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摘要
25/04/30 周五 (25年第15期)
五一节日快乐,
美股市场：周五开盘后, 纳指费半低开, 目前有所收窄, 纳指100(QQQ)下跌1.76%左右, 费半(SOXX)下跌1.60%左右, 主要以下宏观因素:
GDP: 今晚披露的数据显示, 美国GDP 1Q环比下滑0.3%(预期下滑0.2%)，主要是美国企业为规避关税提前进口，导致美国净出口拖累GDP近5个百分点；
美债: 美国长期国债价格下跌。此前市场曾预期美国财政部可能会增加30年期国债的回购规模，但实际公布的财政部再融资声明显示，仅计划在7月初回购20至30年期国债20亿美元。
港股市场：提一下外资统计测算的南向的情况，根据高盛交易台的点评：截至目前为止，南向资金25年年内YTD净流入已达750亿美元，25年4月整体表现继续强劲，月内日均净买入达11亿美元，为有史以来第二高。
高盛将其对2025年南向资金流入的预测从750亿美元上调至1100亿美元。南向资金中至少一半约为机构投资者：
国内公募基金持有约2150亿美元南向股票，占比35%；
国内对冲基金/私募基金约为700亿美元，占比10%；
国内养老金/保险资金约为200亿美元，占比3%。
本期主要内容包括：微软/META/苹果/高通/科磊/美国模拟/消费电子出货预测/美团/腾讯/快手/拼多多, 简单概括如下, 具体内容可以往后划:
微软/META/苹果等前瞻：引用摩根大通的交易台Specialists点评, 预计微软F3Q Azure增长31-32%；预计Meta F2Q 440亿美元; 预计苹果小幅超预期; 高通市场仓位较轻, 预计指引略高于预期.
模拟芯片: 大摩认为模拟芯片板块正处于周期底部回暖期，尤以汽车相关需求为主。恩智浦订单稳定、估值有折价，受益于MCU触底与毛利改善；德州仪器业绩虽超预期，但估值过高（26年29倍P/E），资本开支拖累自由现金流，维持低配评级；意法仍处于周期低谷，2Q收入好于预期但毛利承压，长期关注300mm产能布局；瑞萨维持25年收入下滑预期，但看好28/40nm MCU与AI服务器电源增长，将26年收入增速预期上调至9%。
PC/服务器/手机：摩根大通将2025/26年PC出货预测分别下调至+2%与-4%，因宏观疲弱与关税扰动，通路提前拉货压制下半年需求。服务器出货预计25年+2%、26年持平，CSP具AI动能优于企业市场。智能手机方面，2025年持平、2026年微跌1%，AI功能尚未驱动换机，换机周期延长，但高端化趋势带动ASP稳步增长，有助对冲单位出货下滑压力
中概股:
-美团: UBS称京东以高额补贴强攻外卖，日单量已达美团的10%，意在对冲美团“闪购”对其O2O主业渗透，当前每单亏损约7至9元，全年投入或达80至100亿元，占2025年调整后净利润的20%。尽管亏损显著，京东用户活跃度提升，投入可视为市场费用，管理层若评估无效也可能迅速收缩。美团短期盈利承压，或需追加约50亿元补贴，应对竞争压力。
-腾讯: 花旗称1Q25有望小幅超预期，游戏与广告是主力驱动。
-拼多多：花旗提到短期利润优于预期，但Temu转型与海外不确定性较高。
-快手：花旗表示收入稳健增长，广告业务Q2起有望恢复，Kling AI 2.0巩固其视频生成领域领先地位，维持AI平台吸引力。
海外TMT
- 包括Mag 7, 北美&欧洲的半导体, 通信, 消费电子, 软件, 互联网.
微软/META前瞻
摩根大通(J. Meyers, 24/04/29)
注：以下不是分析师点评，是交易台的TMT Specialist点评：
微软: FQ3 Azure增长与指引一致（+31-32%cc），FQ4指引环比持平（即+31-32%cc）。根据我的调查，买方预计FQ3资本支出为220亿至225亿美元（包括资本租赁），预计F26资本支出约为950亿美元，尽管这是一个较大的预期范围，本季度不太可能给出明确的指引。
META: 投资者预计Q1收入增长接近指引的上限，约415亿美元（指引为395-418亿美元），Q2指引约440亿美元（上限）对比市场预期444亿美元，可能会有一个比平常更高的范围（可能为400-440亿美元）。大多数人认为opex指引（1140-1190亿美元）将被重申，少数人认为上限会有所削减；几乎所有人都认为资本支出指引（600-650亿美元）将被重申。
苹果/高通科磊前瞻
摩根大通(J. Meyers, 24/04/28)
注：以下不是分析师点评，是交易台的TMT Specialist点评：
AAPL（苹果公司）（5月1日美东时间下午4:30公布财报，5点举行电话会议）
市场情绪：这是苹果一个艰难的季度，截至目前今年股价已下跌16.4%，尽管App Store的收入大致符合预期，并且似乎出现了iPhone订单的提前拉动。有观点认为苹果是市场普遍的融资空头，但我们认为当前仓位依然相对平衡 —— 量化策略更偏多，而股票多空策略则稍偏空。市场的主要担忧包括：下半年疲软的可能性、显而易见的关税问题/制造业转移疑虑、中国需求（包括刺激政策机会和与贸易相关的风险）、潜在的提价，以及管理层如何解释Apple Intelligence（苹果AI系统）延迟的问题。尽管问题清单很长，但苹果当前26倍远期市盈率仍高于疫情时期估值中枢。
仓位评分（1 = 极度做空/低配，10 = 极度做多/高配）：6
买方观点：我们调研的投资者普遍预计营收将小幅超过市场一致预期（超出1~2%），毛利率和每股收益将超出约4%，几乎全部由iPhone营收所驱动。但对于财测和下半年盈利，他们略显谨慎 —— 考虑到普遍预期iPhone订单被提前拉动，以及对iPhone 17定价的不确定性，这种谨慎也可以理解。看起来Samik的预期甚至略高。如果实际数据稍弱，可能会加剧融资空头的情绪。
隐含波动幅度：4.2%
QCOM（高通）（4月30日下午4点公布财报，4:45召开电话会）
市场情绪：关于高通近期争议和信息输入都较少，仓位也较轻。长期利好包括：手机市场整体尚可、Oryon核心将在产品线全面推广、笔记本和汽车市场的新机会。风险方面则包括：很可能失去苹果这一客户，并可能涉及对授权协议的重新谈判；此外还有中国贸易问题。在12倍远期市盈率的估值下，处于近10年估值区间的低端，我们认为风险已经基本被计入。
仓位评分（1 = 极度做空/低配，10 = 极度做多/高配）：5
盈利预期：我们调研的投资者普遍预期EPS（每股收益）将仅略高于市场预期（大约1.4%），并预计指引将略高于市场一致预期。整体预期较为温和。
隐含波动幅度：5.8%
科磊（定于4月30日美东时间下午4:05公布财报，财报电话会于下午5点召开）
市场情绪：2024年第一季度，市场对晶圆制造设备（WFE）板块的情绪大幅转正，主要得益于市场对工艺控制、薄膜沉积/蚀刻/3D结构、先进封装等领域机会的理解日益加深。LRCX 成为了该板块的“宠儿”，但 KLAC 依旧是该行业的“蓝筹代表”。尽管行业的买方垄断结构（monopsonistic）和中国风险仍被提及，但市场对这些问题的担忧已经远不如去年底那般严重（不过仍有人担心在美中科技贸易进一步升级中，WFE 会成为下一个目标）。我们认为，KLA 在工艺控制/良率管理方面几乎是垄断地位，加上较长的交货周期和订单可见性，仍能为公司提供有利地位；然而作为行业蓝筹，当前持仓广泛，且其远期市盈率为 20.8 倍，高于 COVID 期间重估区间的中值。对冲基金的持仓则保持中性。
持仓评分（1=最大空头/低配，10=最大多头/超配）：5盈利预期：投资者普遍预计本季度业绩和指引将有小幅超预期。四分之三的受访者认为公司不会调整对2025年WFE行业中个位数增长（MSD，mid-single digit）的展望。
隐含波动幅度：5.1%
模拟芯片：恩智浦, 德州仪器, 意法半导体, 瑞萨
大摩(J. Moore, L. Simpson, K. Yoshikawa, 25/04/29)
恩智浦:
3月季度业绩和6月季度指引符合预期, 订单稳定, 短周期订单企稳; 6月季度汽车业务同比恢复至持平, 看到某些产品短缺而引发客户加急下单; CEO今年退休;
TXN,意法,瑞萨的财报较好, 拉高了市场期待, 所以恩智浦披露业绩后, 下跌较多; 部分欧美Tier 1客户仍在消化库存；
大摩整体看好NXP基于2个逻辑, 周期改善(MCU触底,汽车半导体回暖), 公司自身独特优势(毛利率改善), 并认为相比同行估值有折价, 26财年EPS预估14.25$, 考虑关税逆风并给予26财年16倍P/E.
德州仪器:
3月季度/6月季度指引均超预期; 公司对中国惩罚性关税问题自信; 资产负债表有点凌乱, 毛利率较低, 但是库存天数在上升到242天, 公司在使用债务融资派息和回购;
同时不认同公司讲的关税风险有限, 因为德州仪器多年来通过价格优势和300nm产能在中国不断扩份额; 同时，大摩补充称, 关税对终端模拟需求不利, 但是若关税反复会导致模拟补库;
大摩认为德州毛利率和现金流将维持疲软；需要注意的是，公司因为资本开支激进，所以自由现金流低于同行，产品增长性价比上低于同行。目前公司交易在26年的29倍，估值显著高于同行，维持低配评级。
意法半导体:
1Q符合预期, 毛利率略低于预期, 系未使用产能费用(约1.23亿美元);2Q指引收入略超预期, 但毛利率仍低于预期, 主要系汇率和未使用产能费用; 全年资本开支维持不变; 库存天数有提升; 但市场上买方预期比卖方预期要低; 1Q公司下游的消费电子领域收入较强, 汽车/工业收入较弱, 但汽车/工业订单稳健, 订购出货比(book-to-bill)高于1;
从周期角度来看，大摩判断意法仍然处于周期低谷期间，认为1Q是工业和汽车的低点, 25H2开始苹果的模拟价值量提升。考虑关税不确定性，对复苏幅度持谨慎态度。公司未来300mm硅片产能将集中在Crolles和Agrate, 200mm碳化硅集中在Catania和重庆(与三安合资)，并与英诺赛科的GaN工厂一起布局。
估值方面，给予26年16倍P/E, 26年EPS 1.45美元, 上行周期P/E在12-20倍之间, 大摩判断16倍已经考虑了周期复苏不确定性和关税不确定性, 未来关注财报表现是否可以支撑26年预期。
瑞萨:
3月季度营业利润符合预期;6月季度营业利润指引低于预期; 管理层判断关税将减少需求, 看到28nm MCU产品需求强劲, 中国电动车OEM需求强劲。预计欧洲和日本tier 1供应商的40nm产品将产生新需求和替换需求; 25年下半年数据中心产品将增长, AI服务器的数字电源产品高速增长；成本削减计划进展顺利；
大摩维持对25年收入下滑3%(固定汇率)的预测，将26年收入增长预期从7%上调到9%。
PC更新：需求疲软与关税推动通路备货，全年成长预期下修
摩根大通（G. Hariharan, 25/04/29）
摩根大通将2025/26年全球PC出货预测下修至增长2%与下降4%（原为增长5%与4%），反映宏观疲软与关税影响。上半年因关税不确定性出现通路拉货，出货前置，但价格上涨恐抑制下半年终端需求，侵蚀全年成长动能。
2025年区域方面，美国2025年出货预测下调13%，中国下调3%。商用PC需求相对抗跌，受益于Windows 10换机潮与低价弹性；消费端则更易受压。品牌厂受关税冲击最大，其次为ODM与零组件厂。若进入经济衰退，企业支出可能进一步下修。
服务器更新：上半年动能强劲但后续承压，企业需求为主要风险点
摩根大通（G. Hariharan, 25/04/29）
摩根大通预计2025/26年全球服务器出货量分别同比增长2%/持平，其中CSP服务器预计增长10-15%/5-10%，而企业服务器预计下降5-10%/10-15%。库存提前建立支撑上半年动能，但后续去库存与预算紧缩可能拖累出货节奏。
美国服务器出货预测由原先增长3%和6%下调至持平。摩根大通认为，CSP具AI服务器成长与云服务支撑，仍优于企业客户。推荐广达、纬颖与信驊等内容价值高、客户结构优的标的，避开企业服务器曝险较高的厂商。
智能手机：宏观压力主导需求前景，高端化支撑TAM稳步扩张
摩根大通（G. Hariharan, 25/04/29）
摩根大通指出，全球智能手机出货量预计2025年持平，2026年下降1%。尽管中国补贴政策与换机周期延长原本有望带动温和增长，但宏观疲弱正在压制消费动能，尤其在北美市场因关税传导导致连续两年下滑。短期内，OEM及消费者因规避涨价而提前拉货，支撑2025年上半年，但将导致下半年同比转弱。
AI功能尚未成为换机驱动，换机周期延长趋势未变。摩根大通预计，中国市场2025年出货增长2%，2026年回落。尽管出货动能疲软，高端化趋势持续：2024年高端机（ASP>$700）占比达25%，高于2020年的16%。未来两年整体ASP仍有低单位数增长，带动TAM温和扩张，增速虽低于历史水平，但有助缓冲单位下滑带来的影响。
亚洲TMT
- 包括中概互联网, 大中华区TMT, 日韩TMT等
联发科：FY25成长预期下修，数据中心ASIC延后，短期股价或回调
摩根大通（G. Hariharan, 25/04/29）
摩根大通指出，联发科一季度盈利略优于预期，主要因OPEX控制良好，营收和毛利率基本符合预期。二季度指引环比持平，略低于市场对3~5%增长的预期，主因中端智能手机出货调整。
FY25未提供正式指引，但管理层暗示全年营收增长为高单位数，低于市场1415%的预期。摩根大通预计市场将下调2H25 EPS预测57%，股价短期可能出现回调。
积极因素包括：旗舰Dimensity 9500预计在下半年进一步提升市占率，智能座舱和车载通讯芯片对中国车厂渗透扩大，Smart-edge业务延续增长动能。
但大摩提醒，数据中心ASIC贡献时点或延至2026年下半年，FY25增长动能走弱，Q4同比增速恐降至0~5%。
中国互联网：外卖竞争加剧，关注京东攻势与美团防守的可持续性
UBS (K. Fong, 25/04/24)
UBS指出，自2月京东上线免佣活动以来，其外卖日单量已达600万至700万，占美团约10%，引发市场对行业竞争加剧的担忧。核心问题包括：京东依赖高额补贴（4月新推百亿补贴），其增长可持续性存疑；为何在预计2025年行业增速仅10%的背景下强攻外卖；面对美团已建立的70%市占率、稳固履约体系与历史抗压能力，京东或需长期投入才有望破局。
UBS认为，京东此举更多是“进攻即防守”。一方面，美团“闪购”近年年化增长30%，SKU已覆盖家电、3C等京东核心品类，已形成业务重叠。京东此时进入外卖，意在对冲美团对其O2O主业的渗透；另一方面，外卖作为高频业务，有望带动其低频电子产品与百货销售，获取新用户。UBS估算，当前京东每单亏损约7至9元，若补贴稍作收敛，全年在外卖上的投入或达80至100亿元，相当于2025年调整后净利润的20%。
UBS提示无需过度担忧亏损，原因有三：1）京东核心零售DAU与人均使用时长已加速增长（23%/17%，QuestMobile数据），外卖可提升整体用户活跃度与留存；2）该投入可视作营销支出的一部分，京东2025年S&M预算为450至500亿元；3）管理层风格务实，如业务不见成效，可能迅速收缩投资（如当年京喜）。因此，这一投入或仅为阶段性。
对美团而言，UBS认为其长期护城河仍在，但短期盈利面临压力。假设京东2025年外卖日单量达1000万，美团的增长（目标为10%，至6600万单/日）可能受限。此外，KA商户佣金谈判力强，若京东零佣持续，美团或需匹配，叠加用户侧补贴响应，UBS估计美团或增加约50亿元投入，相当于其调整后净利润的10%。
估值层面，美团2025年P/E为17x，京东为7x。若竞争持续，美团存在一定估值回调风险。回顾过去市场对抖音本地服务威胁的反应可能低估，UBS提醒此次京东竞争也不应掉以轻心。
综合来看，UBS认为短期内京东股价或相对占优，得益于其估值较低与市场预期偏谨慎。中长期则对两家公司利润率提升前景持建设性看法。
腾讯：1Q25业绩有望符合或小幅超预期，游戏表现为主要上行驱动
花旗（A. Yap, 25/04/29）
花旗预计腾讯将于5月14日公布1Q25业绩，整体表现大概率符合或略超市场预期，主要受益于强劲的游戏收入表现。预计1Q25总营收同比增长10.1%至人民币1756亿元，非GAAP净利润同比增长16.8%至人民币587亿元（利润率33.4%），略低于市场预期的34%。分业务看，网络游戏收入预计同比增长15.9%至人民币557亿元，其中本土游戏同比增长17.0%，环比增长21.6%至人民币403.7亿元；海外游戏同比增长13%至人民币154亿元。
广告收入预计同比增长17.7%至人民币312亿元，得益于AI广告定向能力的持续提升与微信搜索流量的增强。尽管面临宏观与关税不确定性影响，花旗认为“6.18”大促的季节性因素与平台流量升级将有助于延续广告业务的两位数增长。金融科技与企业服务板块预计收入同比增长4.5%至人民币547亿元，其中云收入同比增长13%至人民币109亿元，金融科技同比增长3%至人民币437亿元。
游戏业务方面，春节期间的内容更新和营销活动效果显著，带动《王者荣耀》等多款产品持续位列iOS畅销榜前十。展望2Q25，至少8款新游戏将在国内外上线，包括《剑灵2》《合并大乱斗》《暗区突围（PC）》《热血NBA》《胜利女神：妮姬》等，有望对冲去年同期《地下城与勇士》手游上线带来的高基数效应。
花旗小幅下调2025年非GAAP净利预测（-1.4%），主因广告与企业服务增速预期放缓，但维持“买入”评级与首选地位，SOTP估值由681港元下调至670港元。
利润表摘要
游戏Pipeline
拼多多：1Q25短期利润强于预期，但增长面临多重不确定性
花旗（A. Yap, 25/04/29）
花旗预计拼多多将在5月底前披露1Q25业绩，尽管短期利润表现可期，但整体增长面临多重不确定性。1Q25总收入预计同比增长16%至人民币1005亿元，略低于市场一致预期（1025亿元）；非GAAP净利润预计为人民币250亿元（利润率25%），高于市场预期的279亿元主因美国市场削减S&M支出带来的利润率改善。
分业务看，线上营销服务收入预计同比增长13%至人民币480亿元，交易服务收入同比增长18%至人民币523亿元，其中Temu收入预计为人民币408亿元（56亿美元），同比增长18%。季末前的前置性采购为海外收入带来阶段性提振，但后续仍受关税变化、去库存压力与平台模型切换的影响。
花旗指出，Temu正从全托管向半托管模式转型，将降低平台确认收入但也带来更高毛利率；同时，国内业务加大对商家的扶持也将拖累佣金率，导致GMV增速与收入增速出现剪刀差。
区域上，美国市场收入占比预计将持续下降，而欧洲和巴西贡献将提升；东南亚、韩国和日本等市场热度偏弱。港股潜在上市计划缺乏透明度也令部分投资者保持观望，股价短期或维持区间震荡。
花旗下调公司目标价至127美元（基于2026年EPS 10倍估值），维持“中性/高风险”评级，认为需待关税影响和潜在退市风险进一步明朗后，估值修复空间才有望打开。
快手：营收稳健增长，广告复苏可期，Kling AI推动AI能力认知强化
花旗（A. Yap, 25/04/27）
花旗预计快手将在5月底披露1Q25财报，公司整体收入和利润将符合市场预期。预计1Q25总营收同比增长10%至人民币323亿元，与市场一致预期（322亿元）基本一致，主要由广告、其他业务与直播收入分别同比增长7.6%、14%与12.3%驱动，直播电商GMV预计同比增长15%。
毛利率预计为54.6%，较去年同期的54%小幅提升；调整后营业利润率预计为14%，低于去年同期15%，主因AI相关投入增加。调整后净利润预计为人民币45亿元，符合市场预期。
广告业务在高基数下短期增长受限，但花旗认为增长节奏有望在2Q25起逐步恢复，主要受益于：1）游戏广告和开屏广告基数趋于正常化，去年同期基数较高；2）货架电商商业化能力持续提升，管理层在2025 Magnet大会已明确发力方向。目前开屏广告投放已缩减至去年同期的10~20%，改善用户体验。
花旗亦关注宏观环境及关税带来的外部不确定性，可能对电商与广告行业形成扰动，但整体仍维持快手盈利预测与目标价不变，继续看好其估值合理、无退市风险，且具备AI潜力。
4月中旬快手发布Kling AI 2.0模型，显著提升视频生成的动作流畅性、真实感与审美效果，花旗认为这一版本进一步巩固快手在全球视频生成领域的领先地位，强化其AI平台型能力的投资吸引力。
外资交易台
- 包括美国和香港市场的外资交易台点评
香港：
高盛(25/04/30, 香港时间周五盘后)
截至目前为止，南向资金年内净流入已达750亿美元，有望创下新的年度流入纪录。
4月整体表现继续强劲，月内日均净买入达11亿美元，为有史以来第二高。
本周早些时候，高盛研究部（GIR）刚刚将其对2025年南向资金流入的预测从750亿美元上调至1100亿美元，主要因为境内投资者群体的持续强劲兴趣。南向资金在香港市场的影响力持续上升，目前持有的港股市值为5770亿美元，占可投资股票市值的13%（相比一年前的10%）。
年初至今，南向资金占香港市场整体成交额的比例超过21%，再次创下自2014年以来的新高。即使香港整体成交额自2024年9月以来快速增长，南向资金在市场的“参与度”依然保持稳定。这意味着了解南向资金的买家构成以及买入内容正变得愈发重要。
虽然所有拥有50万元人民币以上资金的投资者（包括散户和机构）都可以参与南向通交易，我们的研究显示机构投资者可能占据至少一半的南向资金持仓：
国内公募基金持有约2150亿美元南向股票，占比35%；
国内对冲基金/私募基金约为700亿美元，占比10%；
国内养老金/保险资金约为200亿美元，占比3%。
此外，我们认为年内迄今南向资金的主要贡献者是国内机构投资者。
国内公募基金的权益资产配置比例已提升至历史高位。若国内公募基金的募资进度提速，我们可能会看到南向流入进一步增长。
与此同时，今年迄今的买入力度主要集中在互联网和金融两个行业，其中阿里巴巴、腾讯和尤为突出。
那么这一切意味着什么？高盛研究部的分析表明，2025年剩余时间的南向流入有望为MSCI中国指数带来约7%的进一步上涨空间。
美国：
高盛(25/04/30, 美国时间周五盘前)
早间宏观动态（MORNING MACRO）
美股期货小幅走低（本月能否最终转正？）——10年期美债收益率下行至4.15%——随着市场即将进入未来两天的财报高峰期（重点关注微软与Meta的盘后财报），投资者聚焦微观数据表现，同时也将迎来多项关键宏观数据发布。标普500目前已连涨六日，指数自“关税低点”反弹了15%（但仍较2月中旬高点低9.5%）。隔夜，特朗普再次批评美联储主席鲍威尔，称其“表现不佳”，并在一场集会上力挺其关税政策——就在几小时前，他刚签署了两项行政命令，取消部分汽车关税。（彭博）
今日关注重点：
美国一季度GDP（高盛预期 -0.2%，市场共识 +0.4%，前值 +2.4%）
PCE物价指数（高盛 +0.08%，共识 +0.1%，前值 +0.4%）
就业成本指数（ECI）
ADP就业数据（高盛 +11万人，共识 +12.4万人，前值 +15.5万人）
GDP追踪更新（GDP TRACKER）“先进经济指标”报告显示：进口增长显著强于预期，出口略强，库存累积速度快于我们此前的假设。综合来看，我们将第一季度GDP追踪预估下调0.6个百分点至-0.8%（季度环比年化）。——高盛全球投资研究（GIR）
因子动态（FACTOR FOCUS）
交易台活动（DESK ACTIVITY）我们的交易台全天表现约与过去30日平均水平（-9bps）持平。长期资金（LOs）净卖出约10亿美元，主要来自宏观产品；对冲基金（HFs）整体持平，各板块之间的偏移不明显。
原油库存（CRUDE）API数据：原油库存+376万桶，汽油库存减少314万桶，馏分油库存减少252万桶。能源信息署（DOE）将在东部时间10:30公布数据。市场调查预期：原油减少78.9万桶，汽油减少135万桶，馏分油减少170万桶。
养老金再平衡（PENSION REBAL）临近月底，我们模型预计美国养老金将净买入约50亿美元美股，原因是股债市场的波动。相应地，我们预计将有等额债券被卖出。
标普500（SPX）有望重新站上5613点的50日均线……5668点（红色虚线）是实现持续反弹的关键趋势线。目前100日与200日均线仍处于更高位置。
“最坏的时期已经过去了吗？”（THE WORST BEHIND US?）随着标普500争取实现本月收红（令人难以置信的反转），Vickie Chang 提出思考：“我们是否已经历市场最糟糕阶段？”她指出：“风险资产自4月8日低点以来已出现部分反弹。市场最直接的问题是是否还有新一轮下行压力。我们曾表示，贸易政策的转向是风险资产复苏的最直接路径。我们确实看到了这种转向的初步迹象，包括互征关税的90天暂停、特定产品的关税豁免、以及与中国谈判的开放态度。这些虽属温和调整，但显著关税和衰退风险依然存在。然而，现在或许确实已经度过了关税‘冲击’的高峰，以及政策不确定性的顶峰。”
“我们的核心观点是将市场定价与可能的增长结果作对比。从这个角度看，市场已接近反映我们‘非衰退’的基线情形，仍远未定价衰退。而我们的美国经济团队认为未来12个月发生衰退的概率为45%。因此，我们维持防御性配置。虽然我们认为短期内市场可能有所缓和，但也建议利用该窗口增加对冲保护。”
空头回补潜力（SQUEEZE POTENTIAL）我们研究发现，高空头比例的股票更容易在市场缓解时出现反弹。我们筛选出如下特征的个股：空头比例高、期权流动性良好，且分析师评级为“买入”。我们认为，在当前财报季期间，这些个股的看涨期权具有吸引力。对于关注财报发布之外空头回补机会的投资者，我们也提供对散户交易与期权活动的追踪，这些往往是收益上行不对称的领先指标（详见《散户交易、空头回补与股票上涨不对称性》）。
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AIGC封面
封面由Midjourney生成, 25年4月;
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（转自：纳指弹幕组）
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